中欧国际工商学院金融学与会计学教授赵欣舸:

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时间:2020-03-24 11:36 作者:admin 点击:
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  中欧国际工商学院金融学与会计学教授赵欣舸:

  Accumulator,I'll Kill You Later:

  一个显失公平的金融衍生品

  文/赵欣舸

  前两年有款产品叫KODA (Knock-Out Discount Accumulator, 累计期权,简称Accumulator)。推销的人员说,这就是“打折买股票”,如果你信了,那你就被忽悠了。国内的富豪和大公司在香港购买这款银行产品,多的赔了几十亿。事后,人们用谐音称呼这款产品为“I'll Kill You Later”(待会灭了你)。有些专家说,KODA合同说明简直是天书。实际上,KODA并不复杂。要理解其实质,没有必要读完整个20页的产品说明书。我们不妨先看一下说明书中的例子:

  基准工具:股票ABC;现货参考值:25港元;行使价:20港元;触发取消价:30港元;杠杠:如果收市价<行使价,为两倍;结算:每两周结算;每天股数:10股;预定交易天数总数:252。

  KODA有一个基准工具,挂钩某股票ABC,该股票目前市价25港元。行使价就是买入价,即20港元,这确实是打折了。触发取消价意味着,如果这个股票的价格往上涨到30港元,这个合同到此取消。只要合同不取消,一年有252个交易日,你每天都要买基准工具10股。无论股票降价还是涨价,你的行使价都是20元。一旦股价跌破20元,你就要翻番每天买20股。

  对于结果,KODA说明书列举了购买该产品后可能出现的各种情况(见文后表):

  情况一:今后252天,每天收市价都比行使价高,但都没达到触发取消价。收市价低于行使价的天数为零,不存在翻番购买的可能性,又因没有触发取消事件,所以合同一直执行。这252天每天买10股,中间没有卖,一年最后一天,假定价格还是25元,相当一年之内用20元买入,最后都以25元卖掉,一年之后可以赚12600港元。

  情况二:比如在这期间,市价有100天低于20元,在另外的152天还是每天买10股,但是在这100天要每天翻番买20股。如果收市价是18元,那你持有的所有股数要赔7040港元。

  情况三:假如每天都是翻番买20股,最终价格也是18元,得赔10080港元。

  情况四:每天买10股,四周后达到触发取消价30元。虽然最终收市32元,你赚钱了,但是不能继续买了,因为这个合同触发取消,终结了。

  以VIP、免费、公平的名义

  这款产品开始有甜头、先给打折,但如果签了这个合同,风险在于,后面一旦出现了价格一路暴跌,你必须要一路买下去,而且要翻番地买下去。购买这款产品,最好的结果不过赚30%左右,但最坏的结果损失是无限的。这好比说,你可以把一辆法拉利免费开一周,但如果一年之内这个车出了事要赔一辆新的车。这样设计的产品显然是不公平的。

  也许银行要说,这是一个免费而且公平的产品,你每天花的钱是买基准工具,我们之间签这份合同并不需要谁付给谁钱,我给你的权利和你给我的权利两者是等值的。那我们不妨看一看银行和客户分别给了对方什么权利:

  首先,银行给了客户一个权利,打折20%买股票,这确实是有价值的。但客户给银行的权利有哪些呢?第一,股价只要涨3%-5%,银行就可以结束合同;第二,如果股价跌破行使价,每天客户都要翻番买这个股票,直到合同期满,不能中途退出。双方互相给的权利肯定是不等价的。这就相当于,法拉利你只是免费开了一周,等于免了一周租车费,但你得给这车免费提供一年的保险。这公平吗?

  其实,从银行的行动中更可以看出这个产品是不公平的。如果这个产品是公平的,银行就也可能倒过来做买方,但到目前为止,没有一例银行是做买方的,永远做卖方。这更加说明这种产品就是一份彻头彻尾的不平等条约。

  那么什么东西使得那些身家都是千万以上的富豪精英都陷进去了,这与银行这一卖方的措辞和信息披露不无关系。

  貌似“完整”的信息披露

  银行的销售人员推销产品时,说这个产品就是打折买股票,你是VIP我们回馈你,别人是25元买你20元就可以,要不然我们做1000股试试。客户说试试就试试,但是没有告诉你是每天1000股,252天。如果这些客户都如上把合同从头到尾看了一遍,当然肯定受不了骗,但是在很多看到的例子当中,银行根本没有提供合同或者至少是中文的合同,所以你根本看不到刚刚看到的东西。

  合同的风险摘要确实提到,即使当前价格低于行使价亏本买入,客户仍然以行使价累计基准工具,除非这个交易因为触发取消事件出现或者是违约了,或者是其他情况终止,否则客户有责任持合同一直到期满。风险摘要里面还说:交易并不保本,客户面对的损失将无限。该告诉的你的都告诉你了,但这款产品成功卖出去了,很多中国富豪和大公司倒下了。这说明很多人即使拿到了合同,也没有看说明。可即便看了,也不一定能看出破绽,因为说明书的例子与现实是有明显距离的:

  现实当中的触发取消价,比市场价一般仅高出3%-5%而不是20%,即只要股价比目前价格涨3%-5%,这个合同立刻取消,想往上赚钱不可能了。再有在现实中,标准合同每天要买1000股而不是10股,如果是情况三,那就是赔100万。从所举例子来看,如果最后收市价是10元不是18元,则要赔500万。如果现在买的股票价格不是25元而是100元,再乘以4,得赔2000万。

  对垒决胜负

  更为致命的一点,银行的人向你销售这款产品时,很多的时候,我们都是把银行的人当作财务顾问,其实你会发现根本不是,银行来的人就是你的对手方,他就是跟你做交易的人。按照美国的规矩,财务顾问对你有受托人义务,必须把委托人的利益置于其利益之上。但是如果银行是你的对手方,双方完全是在对赌,里面没有双赢,只有你死我活,这样的情况下银行要想赚钱必须要保证你赔钱。

  那么,监管何在?KODA是在香港出售的,根据香港的监管法则,如果只是针对专业投资者出售的产品,不需要香港监管当局介入。而按照香港规定,只要你有800万港币就是专业投资者,而KODA的门槛是千万身家,所以都是只针对专业投资者出售的。

  那么,如何能够保护我们投资者的利益?首先,寄希望银行或机构永远设计公平的产品、永远披露所有的信息,这是不靠谱的。因为银行或者机构是要赚钱的,而且在很多的时候双方处于对垒的位置,玩的完全是“零和游戏”。

  其次,监管当局当然可以介入,但再回到过去,一切由政府来决定,这也是不可能的。市场经济或者更广义的自由就是说你可以做一切法律不禁止的事情,而不是说你只能做法律或政府允许的事情。走到今天,我们发现市场经济也好,自由也好,它不是免费的,它不完美而且有很多的问题。但到目前为止,我们确实还没有发现一个更好的办法。如果现在还是维持整个目前的框架,只要是法律没有明文禁止的东西都可以尝试去做。那就是说,监管永远是滞后的,而且道高一尺,魔高一丈。现在KODA这个产品我们弄清楚了,银行、机构还会不断设计出新的产品。如果想保护自己的利益还得依靠我们自己:

  首先,不要把身家性命都放在一个篮子里,投资产品的选择是如此,选择交易机构更是如此。

  其次,要搞清楚对方的身份,到底是一个中介,还是你的财务顾问,还是你的对手方。

  再次,不要迷信任何机构和任何人,其实世界上是没有所谓的大师的。

  最后,一定要读合同,起码要读两样:一个是最坏的结果是什么;二是有没有退出机制。如果最坏的结果不能承受,要能够退出,否则一定不买。如果根本看不到合同,或者是合同根本看不明白,坚决不买。

  (宇瀚根据赵欣舸教授演讲整理,经过演讲者本人审核)

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